【富拓官网】瑞银：诺和诺德(NVO.US)短期承压不改长期价值，维持“买入”评级

发布时间：2025-05-08 16:19:44

瑞银基于 2025 财年预期每股收益(EPS)，结合同行业估值、相对于同行的增长潜力以及 PharmaValues NPV 估值模型，给予诺和诺德(NVO.US)750 丹麦克朗的 12 个月目标价，并重申 “买入” 评级。瑞银认为，诺和诺德在糖尿病和肥胖症治疗领域的领先地位，以及其强大的研发管线，使其具备长期投资价值。

瑞银近期发布深度研报，剖析诺和诺德 2025 财年第一季度业绩表现。财报显示，诺和诺德 2025 财年第一季度销售额同比增长 18%(按恒定汇率计算)，达780.87亿丹麦克朗，与分析师预期基本一致。然而，瑞银指出，其明星产品 Wegovy 销售额低于预期，较市场一致预期低 7%，主要受累于美国市场表现不佳。美国地区的处方量虽有记录可循，但净定价压力超出预期。

尽管 Wegovy 遭遇挫折，但胰岛素系列产品销售表现强劲，超出市场预期，一定程度上弥补了 Wegovy 的销售缺口。事实上，这已是胰岛素业务连续第二个季度表现出色，管理层将此部分归因于 2024 年返利确认时点的有利影响，但瑞银认为，这或许暗示着胰岛素市场需求的持续增长。

在成本管理方面，诺和诺德展现出色的管控能力。第一季度，公司息税折旧及摊销前利润(EBIT)超出市场预期 4.3%，而摊薄每股收益(EPS)更是超出预期 4.9%。瑞银认为，诺和诺德在研发(R&D)和销售、一般及行政开支(SG&A)方面的有效控制，是推动盈利能力提升的关键因素。

诺和诺德将 2025 财年全年销售额增长预期从此前的 16%-24% 下调至 13%-21%，息税折旧及摊销前利润(EBIT)增长预期从 19%-27% 调整为 16%-24%。瑞银指出，这一调整主要源于美国肥胖症市场年初增长乏力，且市场竞争愈发激烈。

瑞银还提到，自 2024 年 7 月起，美国 Medicare Part D 重新设计，导致第一季度销售增长因返利计提时点差异而降低 2 个百分点。不过，瑞银强调，得益于 2024 年胰岛素业务返利的积极影响，全年 18% 的恒定汇率增速仍能准确反映公司潜在增长态势。

瑞银研报指出，诺和诺德预计 2026 年第一季度将提交 CagriSema 的上市申请文件。此外，公司已于 2025 年 2 月向美国食品药品监督管理局(FDA)提交了 PDS290(FlexTouch)设备变体的补充新药申请(sNDA)，预计监管审查将在 2025 年年中完成。

瑞银认为，诺和诺德未来增长的关键驱动因素包括：一是扭转美国 Wegovy 市场增长颓势;二是通过 Novo Care、远程医疗合作以及与 西维斯健康(CVS.US)的合作等方式扩大市场覆盖范围;三是聚焦商业执行，包括非美国地区的 Wegovy 推广。

瑞银在研报中强调，诺和诺德面临诸多风险与挑战。例如，GLP-1 类糖尿病和肥胖症市场竞争日益激烈，市场份额和美国定价存在不确定性;Wegovy 在竞争激烈的肥胖症市场面临高期望值的考验;商业供应挑战也不容小觑，考虑到为满足市场需求所需的巨额生产投资;此外，从中期来看，公司研发替代产品的能力也存在不确定性，因其对单一活性分子 semaglutide 的依赖程度较高。

然而，瑞银也指出了一些积极因素，包括肥胖症治疗报销政策可能加速落地、产能扩张计划稳步推进以及研发管线取得超预期成果等。

总体而言，瑞银研报指出，诺和诺德当前处于“战略调整期”，需通过强化商业执行和研发创新应对市场变化。尽管美国肥胖药市场增速放缓带来短期压力，但公司在GLP-1赛道的先发优势及全球扩张潜力，仍为其长期增长提供支撑。投资者需密切关注Wegovy在美国市场的复苏迹象及国际拓展进展，以评估其估值修复空间。