【富拓官网】大摩：微软(MSFT.US)投资OpenAl潜在有利影响尚未被定价 重申“增持”评级
发布时间：2025-05-26 16:20:03
摩根士丹利发布研报指出，OpenAl的快速增长、规模和估值对微软的影响仍未得到投资者的充分重视。该行指出了Azure预测的保守性，支持27财年每股收益的显著增长，并强调了微软具有吸引力的风险/回报。大摩给予微软“增持”评级，目标价482美元。
摩根士丹利股票、全球估值、会计与税务(GVAT)和美国企业软件团队深入研究了以下问题：1)在微软与OpenAI不断发展的合作关系中，权益法会计对微软的影响;2)在大摩的模型中，Azure人工智能(和Azure)估值具有保守性和上升潜力;3)未来每股收益的加速被低估，以及微软对OpenAI股权投资的真实价值被忽视。
当投资者还在讨论资本支出上升的“投资回报率”时，大摩认为微软在生成人工智能方面的投资收益越来越明显，无论是在直接货币化方面，还是在推动更广泛投资组合的IT钱包份额增长方面。在即将到来的生成式AI创新周期中，这一领先地位与扎实的执行力相匹配，推动了Azure业务的加速发展，而一流的资本纪律很好地支持了大摩对每股复合年增长率达到15%左右的预测。
按2026年GAAP每股收益计算的28倍(按PEG计算为2.0倍)未能反映微软的强劲定位和持久的每股收益增长潜力，因此大摩给予微软“增持”评级。
权益法会计对发展中的合伙关系的影响。微软对OpenAl的投资是按成本计价的;随后，微软在OpenAl亏损中所占的比例份额(计入净利润)减少。OpenAl的亏损将继续拖累微软的每股收益，直到它实现盈利或达到130亿美元的上限(总投资价值)。随着合作关系的发展，微软和OpenAl之间交易的会计核算可能会发生变化。
Azure AI在OpenAl快速增长的背景下具有增长势头。鉴于OpenAl的快速增长，大摩认为Azure人工智能的估值有上行空间，这证实了其基于资本支出假设的Azure AI分析所强调的上行空间，并增加了大摩对Azure持续加速的信心。在该行的预测中，OpenAl的增长解释了2025年Azure人工智能增长的49%，26年Azure人工智能或增长100%以上，这表明明年Azure人工智能的增长预测还没有反映在大摩的模型中。换句话说，大摩保持对OpenAl相关收入的假设不变，如果Azure人工智能收入的“其他”部分在2026年上半年增长了50%(而在2025年上半年增长129%)，它将推动Azure整体收入在2026年保持35%的同比增长，远高于目前同比增长27.5%的预期。
微软以目前交易价格低于同行水平。微软的每股收益增长有望在2027年加速，因为一旦微软摊销了其全部初始投资，与OpenAl相关的其他收入损失就会消失。这并没有体现在今天的市盈率中，因为不管在经过或未经过OpenAl拖累相关的调整的情况下，微软的股价都低于同行。大摩认为，投资者应该对不包括OpenAl会计损失影响的股票进行估值，并看到微软股票在不包括OpenAl损失的GAAP PEG上缩小估值差距的潜力(目前交易价格为1.7倍，而大型股平均价格为1.9倍)。这样一来，微软持有OpenAl的股权价值仍有上升空间。
