【富拓官网】英伟达(NVDA.US)绩前大摩坚定唱多：更关注推理需求爆发 下半年增长路径已打开

发布时间：2025-05-28 16:52:42

人工智能芯片巨头英伟达(NVDA.US)将于周三美股盘后公布其2026财年第一季度业绩。英伟达这份最新财报是本轮美股财报季中最受瞩目的一份财报。根据分析师共识预期，英伟达第一季度营收预计为433亿美元，上年同期为260亿美元;调整后每股收益预计为0.88美元，上年同期为0.61美元。

在英伟达即将公布第一季度财报之际，摩根士丹利于5月27日发布研报称，尽管H20芯片对华销售禁令可能带来负面影响，但若英伟达管理层能够让投资者信服Blackwell的供给(包括机架与非机架版)正持续改善、且下半年将迎来加速增长，那么这些短期因素就不再重要。大摩表示，英伟达仍是该行首选的半导体股，维持对该股的“增持”评级，目标价为160美元。

大摩认为，H20对华销售禁令给英伟达带来了重大冲击，55亿美元的减记规模也印证了这一点。该行估算，H20对华销售禁令将导致英伟达2026财年第一季度营收损失约10亿美元(23天影响)，第二季度营收损失约50亿美元。

大摩表示，英伟达没有任何产品能完全替代H20。尽管英伟达正在积极游说争取许可重启H20对华销售，但短期内不太可能有明确结果。也有传言称英伟达正计划为中国市场推出新款人工智能芯片，但目前尚不清楚何时交付，市场需求也不明确。该行还补充称，英伟达与美国联邦政府最高层的关系似乎很密切，至少有一部分H20业务可能恢复。

大摩表示，其模型中已计入H20对华销售禁令的影响，因此预计英伟达第一季度营收为422亿美元，第二季度营收为435亿美元。该行称，市场对英伟达第二季度营收的普遍预期达470亿美元，这意味着剔除H20业务的营收环比增长超过30%，这样的可能性较低。

其次，大摩表示，该行自年初便关注GB200机架的生产难题，2月以来，越来越多信号显示“核心问题已经解决”。该行称，数据显示，英伟达的三家主要原始设计制造商 (ODM)在4月共交付约1500台GB200机架，预计这一数字将在全年剩余时间里持续增长。虽然部分原始设备制造商(OEM)和超大规模客户目前尚未获得足够GB200机架，但该行认为解决方案已在推进。

据悉，机架数量反映的是GB200的产能和交付能力。例如，单台机架可能集成多颗GB200芯片，机架出货量增加意味着更多芯片被实际部署到数据中心。

大摩表示，虽然该行不对GB200机架的出货量进行单独预测，但关于英伟达全年无法交付2万台GB200机架的说法过于悲观，当前月交付节奏已达到1.8万台的年化水平，且三家主要ODM都在预测快速爬坡。

大摩还指出，许多客户尚未准备好部署液冷或基于ARM处理器的生态，因此采购B200等传统形态产品以满足推理需求。另外，大摩补充称，市场关于GB300的担忧过度，GB300将在今年晚些时候推出，其是否在Q3或Q4推出并无重大差异。目前GB200没有直接竞品，英伟达也已从2月起鼓励客户聚焦GB200产能爬坡。

大摩强调，对英伟达来说，推理需求的爆发式增长才是最重要的长期变量，每个超大规模客户都报告了远超预期的推理需求增长。大摩表示，其信心不仅来自这些表态，更来自所有产业链访谈中一致反馈——推理需求远超预期，市场急于添加GPU。在GB200无法满足需求的情况下，客户纷纷请求云服务商扩充Hopper和B200等容量。

总的来说，大摩表示，短期风险已充分反映，该行清晰地看到下半年的增长路径正在打开。该行维持英伟达为其首选半导体股，维持“增持”评级，并补充称，如果英伟达能够在财报电话会议上明确表达出对Blackwell供给改善和推理需求爆发式增长的信心，即使第一季度业绩的数字本身未大幅超预期，该股的股价仍将表现良好。