【富拓官网】大摩对三星电子维持“增持”评级：业绩已确认触底，HBM4将驱动估值修复
发布时间：2025-07-09 15:26:19
摩根士丹利(Morgan Stanley)在最新发布的研究报告中指出，三星电子2025年第二季度(2Q25)初步财报表现基本符合预期，尽管受到高带宽内存(HBM)库存未售出的一次性影响，但整体利润已触底，风险释放完毕。大摩维持对三星的“增持”(Overweight)评级，目标价设定为70,000韩元，较当前股价61,700韩元仍有13%的上行空间。
一次性库存减值拖累利润，但核心业绩趋稳
根据大摩估算，三星电子在第二季度因未售出的HBM产品和晶圆代工(Foundry)业务库存问题，计提了约1.5万亿韩元(KRW)的减值准备。这主要是由于先进AI芯片出口限制收紧，导致相关产能利用率下降。尽管如此，剔除一次性项目后，三星的利润表现已接近市场预期，尤其是存储器业务的盈利能力有所改善。
公司方面在新闻稿中表示，其修订后的HBM产品正在接受客户评估或已准备出货，预计2025年下半年(2H25)表现将有所改善。大摩认为，三星正逐步走出利润周期的底部，未来业绩具备较强的修复弹性。
HBM4带来新增长契机，DRAM表现相对落后
大摩指出，三星在HBM4产品线上存在显著的“看涨期权”价值。尽管年初至今(YTD)其在DRAM市场表现相对落后(涨幅仅为16%)，但随着HBM4技术的推进和客户验证的完成，三星有望在高性能内存领域重新夺回市场份额。
此外，三星的移动业务(MX)也展现出一定韧性。尽管出货量环比下降5%，但营收同比仍实现低单位数增长，季度营收环比增长约20%。大摩预计，该业务板块本季度营业利润有望超过2.5万亿韩元。
显示与家电业务分化，OLED受折叠屏推动
在显示业务方面，OLED业务受益于折叠屏产品组合优化，大摩预计其营业利润约为0.8万亿韩元。相比之下，家电与电视业务因中国厂商竞争加剧，表现略显疲软。
财务数据一览：利润承压但估值具备吸引力
根据大摩数据，三星第二季度营收为74万亿韩元，环比下降6.5%，略低于彭博一致预期的75.5万亿韩元。营业利润为4.6万亿韩元，同比下降55.9%，环比下降31.2%，亦低于市场预期的6.1万亿韩元。
从估值角度看，三星当前市净率(P/B)为1.0倍，2025年预期P/B为0.95倍，接近历史周期高点。大摩采用剩余收益模型(Residual Income Model)进行估值，假设股本成本为11.5%，长期增长率为3%。
风险提示与上行空间
大摩指出，三星面临的主要风险包括：产品和内存周期波动、苹果及中国手机厂商的竞争压力，以及半导体业务盈利集中度过高。而上行潜力则来自于：HBM4等新技术突破、AI及超大规模数据中心带动的内存需求持续上升。
结语：底部已现，静待反弹
综合来看，大摩认为三星电子的利润周期已触底，未来随着HBM4产品放量、移动业务稳健增长，以及显示业务的结构性改善，公司有望在2025年下半年迎来业绩拐点。当前估值已具备一定吸引力，维持“增持”评级不变。
