【富拓官网】分析师：苹果(AAPL.US)陷“增长窘境”，高估值难觅新支点
发布时间：2025-12-31 17:00:42
苹果(AAPL.US)是2025年少数表现不佳的美国大型科技股之一。年内涨幅8.5%的表现大幅落后于标普500指数。财经分析师A.J. Button撰文发表了他的看法，称苹果在2025年表现不佳的原因在于几方面。
首先，公司几乎没有实现营收增长，且自由现金流出现负增长。其次，与同行相比，公司的人工智能(AI)战略被认为不够充分，特别是Apple Intelligence获得评论家的评价不高。第三，一些近期的产品发布(例如Apple Vision Pro)被视为失败之作。Button不主张这些动作是否真的失败，称重点在于市场存在这种看法。
上述事实解释了苹果在2025年表现不佳的原因，这也可能预示着公司的未来。虽然苹果拥有强大的品牌和忠实的客户群，但其体量已如此庞大，以至于难以找到有意义的投资机会。对于一家去年销售额为1000万美元的小型初创公司来说，一个带来10亿美元年度经常性收入(ARR)的产品发布意味着10000%的同比增长。
而对于一家年营收已达4160亿美元的公司来说，同样的10亿美元产品发布仅代表0.2%的增长。这就是沃伦·巴菲特所说的"规模是业绩的锚"的含义：规模越大，获得高于平均水平的投资回报就越难。
这就是苹果今天面临的处境。公司的收入和利润已经非常庞大，以至于很难找到能够真正改变其局面的新投资机会(例如新产品或服务)。其最近一次明确尝试Apple Vision Pro显然失败了。另一项尝试苹果汽车在投入数十亿美元研发资金后也被搁置。
因此，苹果很难找到能真正改变游戏规则的投资机会。这并不是说完全不可能，例如，三年前对英伟达(NVDA.US)股票的大笔投资本可以带来改变;然而，苹果并非专业从事投资管理的公司，其领导者可能并不擅长选股。所以，苹果潜在的"投资"机会实际上是能带来新产品和服务的研发投资，而公司似乎很难找到足够大的新机会来推动增长。
此前，Button将股票评级为"中性"，理由是当时其面临特朗普对中国加征关税的威胁。此后，由于中美双方在电子产品关税方面达成了部分豁免，苹果基本上安然度过了这一年。这使其表现超出了他原本对于今年的预期。然而，目前苹果股票的估值隐含着增长预期，尽管公司已不再快速增长。基于此以及其他一些原因，Button维持对苹果的"中性"评级。
竞争地位
首先，应审视苹果的竞争地位。这个领域实际上是积极的，苹果拥有强大的竞争地位，这源于其品牌实力、整合的生态系统和忠实的粉丝群。
苹果品牌无需赘述，它多次被评为全球最具价值品牌，这为苹果提供了强大的定价能力。尽管苹果旗舰产品的价格不再持续高于竞争对手，虽然这种溢价在2000年代曾是常态，但公司对云存储和硬件升级收取的费用仍远高于平均水平。之所以能做到这一点，是其品牌实力的直接结果。
其次是苹果的整合生态系统。苹果产品以彼此无缝集成而闻名，通常共享相同的软件和相似的硬件。因此，用户可以在其iPhone和iPad之间复制粘贴。这是其他公司鲜有的生态系统整合水平，证明苹果是那些希望所有设备能"一体化"工作的人们的绝佳选择。
第三，也是最后一点，苹果拥有忠实的粉丝群，尤其在美国和日本等国家。最明显的是，这些粉丝贡献了苹果前述的品牌实力。不那么明显的是，他们帮助推广公司的产品，向YouTube上传评测，向Facebook发布评论。因此，苹果忠实的粉丝群也有助于吸引新的人加入该粉丝群，这是一个令人羡慕的营销优势。
为何在此价位不看好
该分析师认为，苹果是一家伟大的公司。但只给予其"中性"评级与公司以成长股估值倍数交易、却在持续增长方面面临劣势有关。如下图所示，该股的交易价格为市盈率36倍、市销率9.8倍，以及惊人的市净率55倍。公司需要支付相当于其36年的收益才能偿还今天的投资，这还没有考虑机会成本。
如上图所示，苹果的估值倍数不仅看起来很高，而且相对于同行公司存在极端溢价。苹果股票目前似乎估值偏高。
的确，如果苹果股票无法持续增长，那么它目前就被高估了。36倍的市盈率等于2.77%的收益率。而10年期国债目前的收益率为4.14%。因此，没有增长的苹果股票无法跑赢"无风险"资本的机会成本。
苹果真的会停止增长吗?
确实很难看出高额营收增长将从何而来。公司最近的两个大型项目——汽车和Vision Pro——似乎都进展不顺。
公司总可以小幅提价，但这并非能带来20%复合年增长率的那种增长，而苹果在2000年代曾实现过这种增长。因此，目前保守估计，苹果的长期营收增长率不会超过过去十二个月(TTM)期间的水平(6.4%)。虽然公司的盈利增长在短期内可能超过这个数字，但从长期来看，不太可能大幅超过，因为盈利很大程度上是营收(具体来说是营收和成本)的函数。
以6.4%作为长期远期增长率，苹果在36倍市盈率下并不值得投资。该水平下的收益率仅为2.77%，而投资者可以从国债中获得更高的收益率。
结论
2025年末对苹果的最终结论是：它是一家伟大的公司，但交易价格却不那么理想。公司应该能够轻松维持其客户群，甚至在未来实现温和的百分比增长。然而，它将难以实现"爆炸性"增长，因为对于像这样一家三万亿美元的巨头来说，能够改变其局面的机会寥寥无几。有鉴于此，公司36倍的市盈率倍数显得略高。因此，维持对苹果的"中性"评级。
